La asombrosa resiliencia de los mercados emergentes

Pero lo que más sorprendió a los analistas veteranos es que no se produjo (al menos por ahora) el desastre que todos esperaban: una crisis de deuda de los mercados emergentes.

A pesar de las grandes dificultades que plantea la subida de tipos de interés y la marcada apreciación del dólar estadounidense, ninguno de los grandes mercados emergentes (incluidos México, Brasil, Indonesia, Vietnam, Sudáfrica e incluso Turquía) parece hallarse en situación crítica de endeudamiento (según el FMI y los diferenciales de tipos de interés).

Esto tiene perplejos a los economistas. ¿Desde cuándo estos impagadores seriales son bastiones de resiliencia económica? ¿Será acaso la proverbial calma antes de la tormenta?

Se me ocurren varios factores que pueden haber ayudado. En primer lugar, aunque hoy la política monetaria de los Estados Unidos es restrictiva, la política fiscal sigue siendo extremadamente laxa.

Estados Unidos va camino de registrar un déficit de 1,7 billones de dólares en el 2023, contra aproximadamente $1,4 billones en el 2022. Y si se excluyen algunas irregularidades contables relacionadas con el programa de condonación de préstamos estudiantiles del presidente Joe Biden, el déficit del gobierno federal en el 2023 rondará los dos billones de dólares.

También China muestra un enorme crecimiento del déficit; durante la década que pasó, su cociente deuda/PIB se duplicó, y el FMI prevé que superará el 100 % en el 2027. Al mismo tiempo, Japón y China mantienen una política monetaria laxa.

Pero una parte del mérito es de los funcionarios de los mercados emergentes; en particular, porque tuvieron el buen tino de ignorar los llamados a un nuevo “consenso de Buenos Aires” en materia de política macroeconómica.

En vez de eso, han adoptado las políticas mucho más prudentes propugnadas por el FMI en las dos últimas décadas, que son un estudiado perfeccionamiento del Consenso de Washington.

Una innovación notable ha sido que para evitar crisis de liquidez en un mundo dominado por el dólar, muchos países han acumulado grandes reservas de divisas. Las de la India, por ejemplo, alcanzan los 600.000 millones de dólares, las de Brasil rondan los 300.000 millones y Sudáfrica ha acumulado 50.000 millones.

Un hecho crucial es que empresas y gobiernos de los mercados emergentes aprovecharon los bajísimos tipos de interés que predominaron hasta el 2021 para ampliar los plazos de sus deudas, lo que les dio tiempo para adaptarse a la nueva normalidad de tipos de interés elevados.

Pero el principal factor de la resiliencia de los mercados emergentes es que se le ha dado más atención a la independencia de los bancos centrales. Lo que antes era una oscura noción académica se ha convertido en estas últimas dos décadas en norma internacional.

El uso de una estrategia de “metas de inflación” ha permitido a los bancos centrales de los mercados emergentes afirmar su autonomía (aunque a menudo dando más importancia a los tipos de cambio de lo que podríamos suponer tratándose de un modelo de metas de inflación).

Muchos bancos centrales de los mercados emergentes aprovecharon su mayor independencia para empezar a subir los tipos de interés de referencia mucho antes que los bancos centrales de las economías avanzadas.

Fue así que por una vez se adelantaron a los acontecimientos en vez de correrlos desde atrás. Las autoridades también introdujeron nuevas normas para reducir desajustes monetarios, por ejemplo, exigir que los bancos igualen sus activos y pasivos denominados en dólares, para que una apreciación repentina del billete verde no ponga en peligro la sostenibilidad de las deudas.

Ahora las empresas y los bancos tienen que cumplir requisitos mucho más estrictos en cuanto a la presentación de información sobre sus posiciones de deuda internacional; esto permite a las autoridades tener una comprensión más clara de los riesgos potenciales.

Además, los mercados emergentes nunca se han creído aquello de que endeudarse no cuesta nada, una noción que ha calado hondo en el debate estadounidense sobre política económica, incluso en el mundo académico.

La idea de que gracias al estancamiento secular es posible mantener un déficit sostenido sin costo alguno no es producto de ningún análisis serio, sino más bien una expresión de pensamiento ilusorio.

Pero la tendencia tiene excepciones. Dos ejemplos son Argentina y Venezuela, que han rechazado las recomendaciones de política macroeconómica del FMI. Esto les valió las alabanzas de los progresistas estadounidenses y europeos, pero los resultados han sido previsiblemente catastróficos.

Argentina lleva tiempo sin crecer, y lucha contra una inflación galopante que supera el 100 %. Venezuela, tras dos décadas de gobierno autocrático y corrupto, ha experimentado la mayor contracción económica que se haya visto en tiempos de paz en la historia moderna. Es evidente que el “consenso de Buenos Aires” murió antes de nacer.

Es verdad que algunos países lograron desdeñar la prudencia macroeconómica sin sufrir un colapso. El presidente turco Recep Tayyip Erdogan mantuvo los tipos de interés reprimidos, a pesar de la inflación en alza, apelando a despedir a cualquier banquero central que pidiera subirlos.

Incluso con una inflación cercana al 100 %, y mientras muchos pronostican una crisis financiera inminente, Turquía sigue creciendo a buen ritmo. Pero aunque esto demuestra que toda regla tiene excepciones, es poco probable que estas anomalías duren para siempre.

¿Mantendrán su resiliencia los mercados emergentes si, como uno sospecha, el período de altos tipos de interés internacionales se extendiera a un futuro lejano, como resultado del aumento del gasto en defensa, la transición a una economía descarbonizada, el populismo, altos niveles de deuda y la desglobalización?

Es posible que la respuesta sea negativa, y la incertidumbre es grande, pero aun así el desempeño de estas economías hasta el momento es notable.

Kenneth Rogoff, ex economista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Políticas Públicas en Harvard, ganador del Premio 2011 del Deutsche Bank en Economía Financiera, coautor (con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).

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