EscucharHace dos años el Ministerio de Hacienda prometió cambiar deuda cara por deuda barata. A primera vista, la iniciativa sonaba bien, dado el contexto de alta inflación internacional y local, y, por ende, de tasas de interés al alza.
Los eurobonos serían uno de los instrumentos para alcanzar el loable objetivo, como también el acceso a créditos de apoyo presupuestario con organismos multilaterales y bilaterales de crédito. El propio ministro de Hacienda, Nogui Acosta, afirmó que este no sería el único beneficio.
En noviembre del 2022 afirmó a medios de comunicación que, con la aprobación del proyecto para emitir eurobonos, la tasa básica se reduciría hasta 300 puntos base y, por ende, las cuotas que pagaban las personas por sus operaciones crediticias. Esto último no ocurrió ya que la tasa básica ha bajado 180 puntos base desde que se aprobaron los eurobonos y las tasas activas tampoco han descendido significativamente.
Con esta narrativa y el argumento de que lo peor que podía hacer el país era no emitir bonos de deuda externa, los diputados aprobaron en noviembre del 2022 la autorización para emitir bonos hasta por $5.000 millones. ¿Fueron más generosos de la cuenta? Pareciera que sí. En particular, porque no midieron las consecuencias de autorizar las emisiones en las condiciones en que lo hicieron.
Los resultados hasta ahora
Si bien la primera emisión de eurobonos se hizo en condiciones que se podrían catalogar como favorables, las condiciones de la segunda no fueron tan buenas. Costa Rica captó recursos en el peor momento, dado el contexto de altas tasas en los mercados internacionales. No solo se financió caro, sino también a un plazo muy extenso (31 años). En pocas palabras, terminamos adquiriendo una deuda más cara, a tasa fija y por un período muy largo.
La expectativa de los analistas internacionales es que las tasas de interés comiencen a descender próximamente. Lo anterior a pesar de que la Reserva Federal ha postergado los ajustes a la baja en la Fed funds rate. ¿Por qué no haber esperado un poco más antes de hacer esa emisión? Las autoridades hicieron mucho énfasis en la urgencia de emitir bonos para atender el pago de vencimientos de deuda en moneda extranjera.
Lo extraño de esta narrativa es que, a pesar de que los vencimientos sí eran altos, el país tenía alternativas más baratas que pudo haber utilizado en vez de haberse financiando caro a un plazo tan extenso. Por ejemplo, utilizar los $770 millones producto de la quinta evaluación del acuerdo con el FMI (cuya tasa era cercana al 2% en contraste con el 7,75% con que se emitieron los segundos eurobonos del 2023). Posponer la colocación de esos bonos para un momento menos oneroso hubiera sido deseable.
También fue extraño ver el actuar del ministro en días pasados. Por un lado, urge a los diputados una reforma del proyecto actual de eurobonos para emitir deuda que seguramente se colocaría a un costo superior al 7,5%, pero a la vez rechazó un crédito con el BID y la Asociación Francesa para el Desarrollo cuyas tasas de interés eran un 5,9 y un 4,9% respectivamente. ¿El objetivo no era cambiar deuda cara por deuda barata?
Aunque no parezca tanto, la diferencia de tasas de interés importa. Financiar $400 millones al interés de la última colocación de eurobonos versus una tasa ponderada de lo que hubiese sido el crédito del BID y la AFD supone un aumento en el pago de intereses de casi $124 millones en 15 años. Eso es un sobrecosto nada despreciable para la economía.
Otro resultado lamentable de la estrategia de colocación de deuda fueron sus efectos en el mercado cambiario. Permitir que el Ministerio de Hacienda emitiera $3.000 millones en un mismo año incrementó significativamente la oferta de dólares. En la historia del país ninguna administración había tenido carta blanca para emitir tanta deuda en dólares en un mismo año.
Naturalmente, en un entorno donde la oferta de dólares ya era grande, se hizo todavía más abundante y dado que la demanda no siguió ese ritmo el tipo de cambio tuvo mayores presiones a la baja. Esto generó un beneficio contable. Al contabilizar en colones la deuda, el stock denominado en dólares se redujo. Hay que recordar que cerca de un 39% de la deuda del gobierno se encuentra denominada en moneda extranjera.
Lo comido por lo servido
No obstante, lo comido parece haberse ido por lo servido. Si bien la deuda se hizo más chica por la revaluación del colón, a la vez se descuidó el flujo de caja. La caída en el tipo de cambio causó un impacto negativo en la recaudación tributaria y deterioró la Hacienda pública. También empiezan a sonar alarmas entre los inversionistas externos que se preocupan por el cambio en la dirección de los indicadores fiscales. Dicha preocupación no es menor, pues tiene que ver con la solvencia futura del país.
Esta estrategia de financiamiento también ha introducido mayor riesgo cambiario. El saldo de la deuda en dólares se incrementó en casi $4.500 millones en los últimos dos años (un incremento cercano al 25%). Con una caída del 25% en el tipo de cambio, los efectos de este mayor endeudamiento en moneda extranjera no se experimentan todavía. No obstante, en el momento en que el tipo de cambio se incremente, la deuda en moneda extranjera será aún más cara.
Emisiones restantes
El mercado costarricense presenta una situación muy atípica, casi cuesta creerlo. Lo cierto es que las tasas de interés internas para colocar deuda en dólares están más bajas que las de los mercados internacionales. El Ministerio de Hacienda se enfrenta a la disyuntiva de colocar deuda internamente versus externamente.
Según analistas, el costo de captación de emitir bonos durante el 2024 podría rondar alrededor del 7,5%, mientras que un bono de deuda interna a 10 años actualmente rinde un 6,2%. ¿Se necesita ser un experto financiero para decidir dónde es más barato captar recursos?
¿Por qué no emitir localmente? En finanzas existe un principio práctico. Cuando uno se debe financiar caro (como en la actual coyuntura), es preferible hacerlo a corto plazo y refinanciar esa deuda cuando las condiciones de mercado hayan mejorado.
En los próximos meses los vencimientos de deuda denominada en dólares son cercanos a los $1.000 millones, monto que actualmente mantienen las autoridades en las cuentas en el Banco Central. No será hasta mayo del 2025 cuando el gobierno debe atender un vencimiento cercano a los $700 millones.
¿Por qué no posponer la emisión de eurobonos unos meses y así aprovechar condiciones financieras más favorables? No pareciera que haya apuro por colocar los recursos hoy. El fuerte de los vencimientos se presentará a partir de abril del 2025, lo que da suficiente espacio para acudir a los mercados a comienzos del otro año.
No emitir eurobonos también sería una oportunidad para no generar presiones adicionales en el tipo de cambio. De esta forma se evitaría estrujar más a sectores que siguen estando muy afectados por la caída del dólar. Al requerir demandar un poco más de dólares localmente, con suerte hasta el tipo de cambio podría revertir su tendencia.
Esto permitiría dos cosas. Primero, revertir la tendencia de caída en la recaudación tributaria. Segundo, que, con un tipo de cambio mayor, finalmente el Banco Central logre cumplir con su meta de inflación, la cual le ha sido complicado llegarle en los últimos 30 meses.
Un buen manejo hacendario debe velar por la sostenibilidad fiscal y la estabilidad económica. Esto implica balancear plazos, tasas, fuentes de financiamiento, impactos en la economía y coherencia con la política monetaria.
Al considerar estos elementos, es posible tomar decisiones que beneficien al país a largo plazo y no hipotequen más el futuro de las próximas generaciones. Ojalá la Asamblea Legislativa estudie los posibles resultados de esta nueva emisión y sobre esa base decida sí es apropiado autorizar esta emisión de eurobonos.
Los autores son economistas.
