Mi voto sobre la TPM

Externas

Mi visión es que, a largo plazo, la tasa de política monetaria (TPM) del BCCR debe orientarse a la neutralidad, pero a corto plazo puede y debe, desviarse temporalmente para enfrentar choques inflacionarios o deflacionarios de origen externo o interno, para buscar de nuevo el equilibrio.

Conceptualmente, la neutralidad es como la piedra filosofal de la macroeconomía o la monumental piedra de Aserrí ubicada al final de un pináculo cuya travesía, de chiquillos, nos sacaba sudor y esfuerzo, pero una vez en la cima sentábamos plácidamente las posaderas en alguna parte plana (para no romper el pantalón) y desear que aquella hazaña nunca terminara.

Nuestra piedra de Aserrí exige valoraciones cualitativas y cuantitativas complejas, incluidas no solo la elusiva tasa de interés real neutral (aquella que no recalienta la economía ni la hace tiritar), las furtivas salidas o entradas especulativas de capital, las tasas de interés externas, en especial la de EE. UU., nuestro principal socio comercial (los llamados FED-funds) y, como si fuera poco, predecir su porvenir. Así conceptuamos la neutralidad, que es interna y externa a la vez. Ese es mi punto.

En la compleja coyuntura financiera internacional actual, las condiciones externas han de prevalecer sobre las internas. La razón es que los bancos centrales de los principales países están inmersos en un proceso de ajuste de tasas que aún no termina. Costa Rica, por su tamaño y limitado poder, no puede dictar la pauta que se le antoje, sino acomodarse inteligentemente a la que nos viene de afuera, para no salir lastimada. Asumir que podemos ignorarla es ingenuo y riesgoso. Debe privar el interés nacional.

Las tasas externas van a la baja, aunque más lentamente de lo previsto. La economía de los EE. UU. se ha recuperado satisfactoriamente, crece al 2,8%, y el desempleo ronda el 4% de la fuerza laboral, cercanos al pleno empleo. Eventualmente, las tasas de interés aterrizarán en lo que en la jerga monetaria se llama soft landing (con cinturones abrochados, pero sin mareos), cuando finalmente termine de consolidarse el proceso de desinflación mundial. Eso es lo que avizora el Fondo Monetario Internacional.

Hacia allá vamos nosotros también, cautamente, pero todavía no hemos llegado a la neutralidad externa. Persiste una prima negativa por ahorrar en colones que se ha prolongado más de dos años. Según datos oficiales (a noviembre), los premios por ahorrar en colones a corto y mediano plazo eran negativos, ubicados en -2,11 y -2,81, respectivamente. Esperábamos con ansias la decisión de la FED, programada para el 18 de diciembre. Cuando escribí estas líneas, no sabía aún el desenlace. Para mí, no había alternativa. Era pausar o pausar. Si la FED bajaba 25 p. b., como predecían las encuestas de expertos publicadas en el Wall Street Journal, brillaba una oportunidad para ir nivelando la desalineación de las tasas; si no, y nosotros porfiadamente bajábamos la TPM, ensancharíamos la nociva brecha. Ahora ya todos sabemos qué pasó. La Fed continuará bajando tasas, pero a pasito lento.

Hoy mantenemos la segunda tasa más baja entre nuestros pares. No es cierto, entonces, que nos encebamos en prolongar una política demasiado restrictiva. Varios países que también habían bajado decidieron recientemente pausar, como la India, uno de los más avezados en política monetaria

Concluyo la motivación externa así: el BCCR debe hacer una pausa ahora, a la espera que la FED complete su tarea.

Internas

Volvamos ahora a la piedra de Aserrí. ¿Estará desalineada internamente la actual TPM del 4% anual? Pienso que no.

La tasa de interés real neutral (TIRN), actualizada recientemente, es de 1,4%. (Para evitar confusiones, repito que es una tasa real, no nominal). Si se le suma a la meta de inflación (3%), tendríamos una tasa neutral del 4,4%, es decir, superior a la actual TPM; es decir, ya navegamos en el mar de la neutralidad.

¿Nos iremos a quedar ahí? Pienso, de nuevo, en la piedra de Aserrí, nuestra piedra filosofal. Si a futuro el BCCR decidiera bajar la meta de inflación a un 2% anual, similar al promedio de las expectativas (de vez en cuando los mercados hablan con más sabiduría que nosotros los burócratas), habría espacio para alinear a la baja las tasas de interés. Sería más concordante con el deber de estabilidad que nos impone el artículo 2 de nuestra ley orgánica.

Por otra parte, se sabe que los movimientos en las tasas de interés deben guardar sintonía con la macroeconomía, que está estable y no amerita una declaratoria de emergencia monetaria. Reducir la TPM se justifica cuando el crecimiento del PIB se ubica debajo de su nivel histórico (3,8% anual). Es la brecha del producto, pero ya no estamos en esa tesitura, como en la pandemia. Más bien, en los últimos dos últimos años el PIB real ha crecido al 4% anual.

El mercado laboral tampoco parece exigir una reducción coyuntural de tasas, ni es algo que podamos imponer sostenidamente soltando la liquidez. Responde a muchas causas estructurales fuera del control del Banco Central. El empleo, al igual que el salario real, dependen de muchas variables complejas ligadas a factores reales, como la tasa de crecimiento del PIB, productividad y decisiones empresariales. Ningún banco central puede hacer milagros. Su contribución es mantener la inflación lo más bajo posible para que otras instituciones y el sector privado hagan lo que tienen que hacer.

Sin embargo, con la dotación actual de recursos y en ausencia de reformas estructurales, la fuerza laboral ha subido, el desempleo mejoró (6,6%) y los ingresos también han aumentado en términos reales.

La política monetaria tampoco ha sido tan restrictiva como para estrangular la producción por falta de dinero. Que no nos llamen cicateros, como a Scrooge, el avaro personaje de Charles Dickens en su genial Cuento de Navidad. Pero tampoco hemos sido manirrotos. La liquidez subió al 8,7% y el crédito fluyó normal (7,8%) para lubricar la economía y permitir una adecuada expansión real del PIB.

La inflación ha sido baja. Eso me alegra. No me incluyo entre quienes, irónicamente, desean verla crecer. La de noviembre fue muy alta (0,5%). Anualizada, sería del 6% anual. Y aunque una golondrina no hace verano, no las quiero ver revolotear, como en las Rimas de Bécquer: Volverán las oscuras golondrinas, en tu balcón sus nidos a colgar, y otra vez con el ala a sus cristales, jugando llamarán…

Con la inflación nada ni nadie debe jugar, ni las oscuras golondrinas. Para evitar que golpeen de nuevo en los cristales de las moradas más humildes, debemos pausar. Por eso, y por lo demás, voto por dejar esta vez la TPM tal y donde está.

El autor es miembro de la Junta Directiva del BCCR.